豆粕春天何时来？

　　一、国内外大豆及压榨供需展望（李健）

　　世界大豆库存整体仍处在相对宽松的区间内，且国别间结构性问题仍在。--巴西旧作已售出85%，阿根廷有效供给相对少，中国旧作船期几无open,旧作库存压力主要集中在美国。

　　新作-供需两因素近期均不好交易-供给面临天气不确定和面积报告6月确认；需求则更多受中美贸易协定如何执行的不确定性。

　　国内5月后到港将明显增多，连续四个月均950万吨+，卸货压力将显现。随着原料到港增加，5月榨量预计环比增加160万吨，前期现货紧张的局面已基本缓解。近期豆粕提货表现仍相对好，但随着开机率的提高，后期库存压力将逐渐显现。

　　二、豆粕春天何时来？（王聪颖）

　　观点：供需：年度看，丰产年，供过于求。节奏受进口（中美关系动向）、生猪修复影响。预计近弱远强；进口压力释放后，基差将会回归。期权：波动率将重新上升（中美关系主导）

　　操作：期货-做多远月；卖近买远。期权-做多波动率

　　正文

　　一、国内外大豆及压榨供需展望（李健）

　　1.外部因素：

　　A疫情全球蔓延，对经济活动减弱，加上行政管制居家令等因素，对整体消费有下行压力；另外，巴西已经超过俄罗斯成为全球累计感染人数第二多国家，后续产区物流风险需要注意，目前装港整体正常且装速较快。

　　B中美一阶段协议：一阶段协议目前购买完成度非常有限,(农产品总共320亿美元，其中2020年125亿美元) .近期中美局面又趋于紧张。一阶段贸易协议后续执行时间，执行方式，执行程度存在不确定性。

　　2.国际供需：

　　世界大豆库存宽松程度虽较前一年有改善，但整体仍处在相对宽松的区间内，且国别间结构性问题仍在。--巴西旧作已售出85%，且巴西旧作报价仍具竞争力，阿根廷有效供给相对少，库存压力主要集中在美国。

　　美国旧作压力大已相对确定，因中国旧作船期几无open；新作-供需两因素近期均不好交易，供给方面，生长期天气存在不确定性，比价利于大豆增面积，但需等待6月底报告指引；需求则面临着贸易协议执行时间，程度，如何执行的不确定性。

　　3.国内供需：

　　国内5月后到港将明显增多，连续四个月均950万吨+，卸货压力将显现。随着原料供给增加，5月大豆压榨增加明显，预计环比上月增加160万吨到830万吨；随着开机率迅速上升，前期现货紧张的局面已基本缓解，近期豆粕提货表现仍相对好，后期库存压力将逐渐显现，华南，山东和华东库存增加速度相对较快。

　　需求3月和4月数据偏乐观，肉蛋鸡存栏量可观，猪存栏稳步恢复，psy降低或拉长存栏速度时间；终端消费疲软，鸡肉和猪肉价格走低，养殖利润下降，影响后续补栏积极性。

　　国产大豆供给减少，净轮换减少奠定偏紧格局；期货大幅贴水于现货，现货目前农户手中豆少，对贸易豆心理支撑较强，北方贸易商挺价，走货偏慢。近期有少量非转大豆到港，增加一些供给，但库存整体仍相对偏紧。

　　4.总结：

　　世界大豆库存整体仍处在相对宽松的区间内，且国别间结构性问题仍在。--巴西旧作已售出85%，阿根廷有效供给相对少，中国旧作船期几无open,旧作库存压力主要集中在美国。

　　新作-供需两因素近期均不好交易-供给面临天气不确定和面积报告6月确认；需求则更多受中美贸易协定如何执行的不确定性。

　　国内5月后到港将明显增多，连续四个月均950万吨+，卸货压力将显现。随着原料到港增加，5月榨量预计环比增加160万吨，前期现货紧张的局面已基本缓解。近期豆粕提货表现仍相对好，但随着开机率的提高，后期库存压力将逐渐显现。

　　二、豆粕春天何时来？（王聪颖）

　　1.回顾：疫情导致供需错配,豆粕波动率增大

　　春节前急跌，2月初疫情低点。2月底油厂恢复开机，但海外疫情开始出现。尤其3月19日阿根廷宣布封城，海外疫情担忧快速升级，中国作为大豆进口国，非常担心巴西大豆无法正常装船和运输，共同助推豆粕价格上冲。4月初巴西港口发运量创天量，叠加五一前生猪抛售，豆粕下跌；5月上旬猪价下跌引发又一轮抛售，5月中旬猪价止跌回升同时中美关系再现紧张，豆粕才止跌回升。对应波动率看，走势也和豆粕基本一致，先升后降。因此本来相对平和的年份，但因为疫情导致了供需错配，无论是期货的趋势性还是期权波动率，都给了很好的操作空间和时间。

　　2.展望：2020年难有大趋势，波动率时高时低，节奏很重要

　　供给：丰产+进口前移。需求：环比趋增，总量同比增幅有限。价差：近弱远强；基差跌。期货：做多远月；卖近买远期权：做多波动率。

　　3.市场分析

　　1） 美豆增产。美豆种植面积增10%，单产增5%。6月底供需报告可能还会调整大豆面积。

　　2）从目前天气预测，不存在严重旱情。预计美豆丰产概率大，同比+16%。美豆出口不佳，压榨难完成目标。因此美豆供需过剩，美豆价格难涨。

　　3）中国供需。2019/20年度进口量同比+16%，6月、7月进口量都在1000万吨以上。10-12月进口看美国，中美关系不恶化，预计进口量会正常或超预期。但需求增幅不大，2%-3%，或持平，且增长会在3、4季度体现。因此短期仍是供过于求，长期看有底部，难以深跌。除非中国履行协议，大量采购美豆。

　　4）预计中美贸易关系动向和养殖会托底豆粕价格。一方面，当前巴西豆库存有限，后期中国只能从美国买大豆。一旦中美关系紧张，中国国内大豆供应紧张预期会骤增。另一方面，养殖恢复进行中，且后期会越来越快，尤其3.4季度环比增幅明显。

　　5）趋势行情很难，但节奏型机会会比较多。主要看中美关系走向，和养殖恢复节奏。从能繁对应生猪出栏看，预计2020年8月份生猪出栏增长明显，对应生猪价格持续性走低。

　　4.猪存栏恢复情况可能会成为重要因素

　　能繁母猪存栏增长对应10个月后生猪出栏的增加。数据显示，2019年10月能繁母猪存栏开始触底回升，至2020年3月持续回升6个月，且2020年月度存栏环比增幅不断扩大至2.8%，显示产能恢复平稳有力。按照10个月周期计算，预计生猪出栏在2020年8月开始稳步增长，且10月后环比增幅扩大。出栏量增加，对应猪价的持续回调，预计2020年8月后猪价才会正式步入下跌通道，跌势至少延续到2021年1月份。

　　如果能繁存栏持续恢复，猪价回落也会相应持续。当然考虑中秋、十一、春节节日消费旺季，可能对价格形成一定支撑。但价格回落的大趋势相对确定。但本轮猪周期产能修复和往年不同，商转母比例太高会拖延产能修复，预计猪价震荡下跌，豆粕需求增长也难以一蹴而就。

　　从2019年商转母，能繁存栏修复看，第一轮仔猪饲料消耗将在5月底全面开启，阶段性利好豆粕。